1、物流行業(yè)：國民經(jīng)濟重要保障，細分服務(wù)形式眾多

　　物流作為將原材料、半成品、成品等不同形式物品在不同地域之間進(jìn)行運送轉移的一種服務(wù)形式，是維系國家經(jīng)濟正常運轉、居民生活正常進(jìn)行的重要保障。根據官方所給出的定義，物流是指物品從供應地向接收地的實(shí)體流動(dòng)過(guò)程中，根據實(shí)際需要，將運輸、儲存、裝卸搬運、包裝、流通加工、配送、信息處理等功能有機結合起來(lái)實(shí)現用戶(hù)要求的過(guò)程。而隨著(zhù)經(jīng)濟發(fā)展的持續進(jìn)步以及社會(huì )生產(chǎn)生活需求的推陳出新，物流服務(wù)所涉及的形式和范疇不斷豐富，新的形式或業(yè)態(tài)層出不窮。目前在A(yíng)股市場(chǎng)上市交易的物流行業(yè)公司的業(yè)務(wù)范疇覆蓋專(zhuān)業(yè)品物流、供應鏈物流、冷鏈和農產(chǎn)品物流、倉儲服務(wù)、物流信息化和電商平臺等不同形式的現代物流服務(wù)。

　　以中證現代物流指數(930716.CSI，簡(jiǎn)稱(chēng)“CS物流指數”)為例，其前十大重倉股主營(yíng)業(yè)務(wù)包括專(zhuān)業(yè)品(金屬)物流配送、企業(yè)供應鏈外包、智能物流服務(wù)平臺、快遞物流配送服務(wù)、綜合第三方物流服務(wù)等，充分體現了物流行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈條長(cháng)、分工精細、業(yè)務(wù)形式多樣的特點(diǎn)。

　　2、物流行業(yè)市場(chǎng)表現復盤(pán)：歷經(jīng)調整，企穩上漲

　　我們對物流行業(yè)2017年以來(lái)的市場(chǎng)表現進(jìn)行復盤(pán)。為便于分析，我們以中證現代物流指數作為物流行業(yè)的代表，跟蹤回溯其2017年初以來(lái)的股價(jià)及估值(PE-TTM)表現。根據股價(jià)表現的不同，我們將指數的行情走勢分為3個(gè)階段，分別為2017年1月-2019年1月的趨勢下跌階段、2019年2月-2020年3月的震蕩調整階段和2020年4月以來(lái)的企穩上漲階段。

　　階段1(2017/01/01-2019/01/31)：趨勢下跌、跑輸市場(chǎng)

　　2017年1月-2019年1月，中證現代物流指數下跌45.7%，跑輸交運行業(yè)指數以及滬深300等市場(chǎng)指數;同期指數PE-TTM估值下跌幅度高達64.0%，超過(guò)指數價(jià)格跌幅。

　　我們認為，導致中證現代物流指數出現階段性大跌的原因有以下3點(diǎn)：

　　(1)2018年A股市場(chǎng)系統性下跌

　　中證現代物流指數在階段1的趨勢性下跌，主要的下跌過(guò)程出現在2018年的熊市行情中。具體而言，指數受市場(chǎng)系統性風(fēng)險因素影響，2018年全年跌幅高達38.1%。

　　(2)盈利表現階段遜于交運行業(yè)指數

　　盈利能力方面，2017Q1-2017Q3，中證現代物流指數的ROE-TTM略低于交運行業(yè)指數;在此之后，指數的ROE-TTM水平逐季提升，反超交運行業(yè)指數。但在銷(xiāo)售凈利率方面，中證現代物流指數同交運行業(yè)指數之間存在較大差額，2017Q1-2018Q1二者之間差額超過(guò)3%，這主要是由于交運行業(yè)指數所包含的航空機場(chǎng)、公路鐵路等子行業(yè)這一階段景氣度優(yōu)于物流行業(yè)，從而拉高了交運行業(yè)的整體盈利能力。

　　(3)市場(chǎng)預期悲觀(guān)，估值大幅下殺

　　2017年1月-2019年1月，中證現代物流指數的PE-TTM估值從期初的49.3倍一路跌至17.4倍，下跌幅度高達64.0%，遠超指數價(jià)格跌幅;同期交運行業(yè)指數的估值跌幅為36.1%。市場(chǎng)投資者對物流行業(yè)的預期較為悲觀(guān)，指數估值遭遇大幅下殺，行業(yè)在仍保持有一定業(yè)績(jì)增速的情況下遭遇了指數價(jià)格的大幅調整。

　　階段2(2019/02/01-2020/03/31)：震蕩調整、跑輸市場(chǎng)

　　2019年2月-2020年3月，中證現代物流指數微漲0.3%，表現與交運行業(yè)指數基本持平，跑輸滬深300等市場(chǎng)指數;同期指數PE-TTM估值下跌3.6%，一度跌至指數上市以來(lái)的最低水平(2020年2月3日，PE-TTM 12.9倍)。

　　2019Q1-2020Q1，中證現代物流行業(yè)的盈利能力保持了較強的韌性，不同季度ROE-TTM穩定高于8%，領(lǐng)先交運行業(yè)指數;即便是在2020Q1新冠疫情爆發(fā)、企業(yè)經(jīng)營(yíng)受到極大沖擊的不利情況下，中證現代物流行業(yè)指數的ROE水平仍保持了8.6%的較高水平，同期交運行業(yè)指數ROE-TTM僅為4.9%，環(huán)比降幅超過(guò)3%。與之類(lèi)似，2019Q1-2020Q1中證現代物流行業(yè)指數與交運行業(yè)指數之間的銷(xiāo)售凈利率(TTM)差額明顯收窄(-2.61%→-0.92%)。

　　階段3(2020/04/01-2021/09/17)：企穩上漲、持平市場(chǎng)

　　2020年4月-2021年9月，中證現代物流指數上漲32.4%，小幅跑贏(yíng)交運行業(yè)指數，漲幅與滬深300指數基本持平;指數2021年以來(lái)表現尤為出色，年初以來(lái)漲幅為12.9%，相較交運行業(yè)指數(1.8%)和滬深300指數(-6.8%)超額收益顯著(zhù)。

　　估值方面，2020年4月-2021年9月，中證現代物流指數PE-TTM估值漲幅高達123.1%，回升至2017年中水平;指數最新PE-TTM估值37.5倍，處于上市以來(lái)70%分位水平。

　　2020Q2-2021Q2，中證現代物流行業(yè)的盈利能力出現了明顯的下滑。具體而言，中證現代物流行業(yè)的ROE-TTM從2020Q2的8.70%下滑至2021Q2的4.81%，銷(xiāo)售凈利率(TTM)從2020Q2的2.14%下滑至2021Q2的0.95%，兩項數據均為2017年以來(lái)的單季度最低水平，新冠疫情對于物流行業(yè)公司的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)了明顯的沖擊影響。

　　盡管盈利能力出現了明顯的下滑，但2020年二季度以來(lái)中證現代物流指數的PE-TTM估值趨勢回升，漲幅高達123.1%，回補了2017年以來(lái)絕大部分的估值下殺(最新PE-TTM估值37.5倍，接近2017年中水平，處于上市以來(lái)70%分位水平)。PE-TTM估值的回升是驅動(dòng)中證現代物流指數價(jià)格企穩上漲、跑贏(yíng)行業(yè)指數的最重要原因，除估值被動(dòng)抬升的影響外，一定程度上也反映了市場(chǎng)投資者對于物流行業(yè)未來(lái)基本面趨勢向好、盈利業(yè)績(jì)觸底反彈的樂(lè )觀(guān)預期。

　　02.從行業(yè)基本面變化看物流行業(yè)投資機會(huì )

　　物流行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈條長(cháng)、分工精細、業(yè)務(wù)形式多樣，不同業(yè)務(wù)服務(wù)的行業(yè)基本面情況存在一定差異。下文中，我們對物流-物流綜合和物流-快遞2個(gè)物流行業(yè)的重要細分子行業(yè)的行業(yè)基本面及投資邏輯變化情況進(jìn)行梳理，以期對物流行業(yè)未來(lái)的投資機會(huì )進(jìn)行分析。

　　1、物流綜合子行業(yè)：供應鏈物流行業(yè)前景廣闊，信息化、智能化推動(dòng)行業(yè)降本增效

　　物流行業(yè)的總需求與國民經(jīng)濟發(fā)展息息相關(guān)，長(cháng)期以來(lái)物流總額增長(cháng)率與GDP增速保持著(zhù)較高的一致性。根據保守預測，若我國物流行業(yè)的需求實(shí)現不慢于GDP的增長(cháng)速度，假設2020-2025年GDP復合增速為5%，到2025年我國物流總額有望突破380萬(wàn)億元。但值得注意的是，在物流需求快速增長(cháng)的同時(shí)，我國物流行業(yè)的效率仍有較大提升空間。2020年我國物流總費用為14.9萬(wàn)億，占GDP的比例為14.7%，同期美國水平僅為8%左右。根據《國家物流樞紐布局和建設規劃》，到2025年，我國要推動(dòng)物流效率進(jìn)一步提升，基本形成以國家物流樞紐為核心的現代化物流運行體系，推動(dòng)物流總費用占GDP比例下降至12%左右水平，以此進(jìn)行推算，我國物流行業(yè)成本下降空間達萬(wàn)億級別。在此背景下，提升行業(yè)運營(yíng)效率、推動(dòng)企業(yè)降本增效是我國物流行業(yè)未來(lái)的明確發(fā)展趨勢，致力于優(yōu)化全鏈效率、幫助企業(yè)實(shí)現降本增效的供應鏈行業(yè)將迎來(lái)巨大的發(fā)展機遇，市場(chǎng)空間前景廣闊。

　　政策層面，習主席在召開(kāi)中央財經(jīng)委員會(huì )第八次會(huì )議時(shí)指出，流通體系在國民經(jīng)濟中發(fā)揮著(zhù)基礎性作用，構建新發(fā)展格局，必須把建設現代流通體系作為一項重要戰略任務(wù)來(lái)抓;要統籌推進(jìn)現代流通體系硬件和軟件建設，發(fā)展流通新技術(shù)新業(yè)態(tài)新模式，完善流通領(lǐng)域制度規范和標準，培育壯大具有國際競爭力的現代物流企業(yè)，為構建以國內大循環(huán)為主體、國內國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局提供有力支撐。

　　招商證券交通運輸團隊認為，以上政策充分體現了國家對于物流行業(yè)的高度重視，同時(shí)指出了我國物流行業(yè)目前存在的問(wèn)題以及未來(lái)的發(fā)展方向。我國當前B端物流發(fā)展程度較低、基礎設施薄弱、運營(yíng)效率較低，第三方物流以及B端供應鏈物流將是藍海市場(chǎng);物流行業(yè)的信息化、智能化水平仍需加強，企業(yè)加強相關(guān)投入將有助于降本增效;積極推進(jìn)物流領(lǐng)域新業(yè)態(tài)嘗試、產(chǎn)品服務(wù)分層、多層次產(chǎn)品體系構建等不同形式的創(chuàng )新，將有助于提升行業(yè)整體綜合實(shí)力。供應鏈物流行業(yè)順應我國物流行業(yè)的發(fā)展趨勢，市場(chǎng)空間巨大、發(fā)展前景廣闊。

　　根據商業(yè)模式的不同，供應鏈物流行業(yè)企業(yè)可細分為供應鏈綜合物流企業(yè)、供應鏈商貿企業(yè)、供應鏈綜合咨詢(xún)及增值服務(wù)企業(yè)3類(lèi)。其中供應鏈綜合物流企業(yè)針對有大量物流需求的核心企業(yè)提供倉干配一體化服務(wù)，其核心競爭力在于擁有完善的物流網(wǎng)絡(luò )和物流能力，能夠為客戶(hù)提供并執行完整的個(gè)性化物流方案;供應鏈商貿企業(yè)自身參與到產(chǎn)品的流通過(guò)程中，利用流通過(guò)程中存在的價(jià)差、利差和匯差，同時(shí)憑借企業(yè)所擁有的信息、優(yōu)勢、資金、專(zhuān)業(yè)等方面的優(yōu)勢等，買(mǎi)賣(mài)貨物賺取中間差價(jià)來(lái)獲得盈利;供應鏈綜合咨詢(xún)及增值服務(wù)企業(yè)較少參與貨物實(shí)際流轉，多以輕資產(chǎn)運行的咨詢(xún)服務(wù)為主，輔以報關(guān)檢疫、物流方案等配套服務(wù)，憑借行業(yè)經(jīng)驗與資源、高技能人才等專(zhuān)業(yè)性服務(wù)能力，為企業(yè)提供整套供應鏈解決方案。

　　2、快遞子行業(yè)：下沉市場(chǎng)釋放新增需求，競爭格局改善利好行業(yè)長(cháng)期發(fā)展

　　招商證券交通運輸團隊認為，受新冠疫情的影響，全社會(huì )整體消費品零售總額下滑，但實(shí)物商品網(wǎng)上零售額增速仍然保持正增長(cháng)，這在需求層面為快遞子行業(yè)的中期景氣形成了有力支撐。在疫情防控常態(tài)化的情形下，線(xiàn)上網(wǎng)購滲透率總體仍將保持上行趨勢，下沉市場(chǎng)電商快遞需求仍有較大提升空間，新型電商平臺如拼多多，新型零售方式如直播帶貨、社區團購將持續驅動(dòng)下沉市場(chǎng)人均網(wǎng)購頻次實(shí)現較快增長(cháng)。

　　數據方面，2021年一季度受去年同期低基數的影響，快遞業(yè)務(wù)量同比實(shí)現大幅增長(cháng)，二季度業(yè)務(wù)量增速回歸到合理范圍內;2021年上半年全行業(yè)快遞單量為494億件，同比增長(cháng)45.8%，快遞業(yè)務(wù)收入為4842.1億元，同比+26.6%，主要受益于生鮮農產(chǎn)品陸續上市和下沉市場(chǎng)消費潛力的釋放。

　　另一方面，行業(yè)監管政策出臺促使行業(yè)競爭回歸良性通道。2021年4月，浙江省政府通過(guò)了《浙江省快遞業(yè)促進(jìn)條例(草案)》，明確提出不得以低于成本的價(jià)格提供快遞服務(wù)，同時(shí)規定電子商務(wù)平臺經(jīng)營(yíng)者不得利用技術(shù)等手段阻斷快遞經(jīng)營(yíng)者正常服務(wù);平臺型快遞經(jīng)營(yíng)者不得禁止或者附加不合理條件限制其他快遞經(jīng)營(yíng)者進(jìn)入。

　　草案的出臺，有望緩解快遞行業(yè)過(guò)往所長(cháng)期面臨的價(jià)格競爭問(wèn)題。在此之后，2021年8月末，各大物流公司響應七部門(mén)制定的《關(guān)于做好快遞員群體合法權益保障工作的意見(jiàn)》宣布上漲派費，以保障末端網(wǎng)點(diǎn)及快遞員合法權益，緩解加盟網(wǎng)點(diǎn)生存壓力及總部補貼壓力，行業(yè)整體單票價(jià)格有望逐步上行，帶動(dòng)快遞行業(yè)公司三季度經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)實(shí)現修復。

　　展望未來(lái)，在監管政策的引導下，快遞行業(yè)競爭重心將由原先的價(jià)格競爭向服務(wù)質(zhì)量、精細化管理能力等方面傾斜，具備較強規模優(yōu)勢、網(wǎng)絡(luò )管理能力以及綜合服務(wù)能力的頭部企業(yè)有望擴大競爭優(yōu)勢。另一方面，電商平臺反壟斷的相關(guān)規定有利于新入局快遞公司參與市場(chǎng)競爭、提升市場(chǎng)份額。兩方面影響相互疊加，快遞行業(yè)未來(lái)競爭格局有望更加清晰，具備先發(fā)競爭優(yōu)勢的行業(yè)龍頭公司有望鞏固領(lǐng)先地位。

　　3、市場(chǎng)一致預期樂(lè )觀(guān)，行業(yè)業(yè)績(jì)有望迎來(lái)觸底反彈

　　基于前文的分析，未來(lái)幾年物流綜合、快遞、航運等物流行業(yè)細分子行業(yè)均有望保持較高的行業(yè)景氣，物流行業(yè)基本面向好趨勢較為明確。我們仍以中證現代物流行業(yè)指數作為物流行業(yè)的代表，根據Wind所提供的分析師一致預期數據，2021年-2023年，指數的凈利潤分別為337.7億元、428.4億元和516.1億元，后兩年的凈利潤預期數據均超過(guò)此前的歷史最高水平(2017年366.3億元);對應ROE分別為7.89%、9.91%和10.84%，走出2020年疫情沖擊所導致的5.83%的歷史低點(diǎn)，逐步回升至2017年-2019年10%左右的較高水平。

　　03.從市場(chǎng)風(fēng)格看物流行業(yè)投資機會(huì )

　　1、看好小盤(pán)價(jià)值風(fēng)格，中期賠率性?xún)r(jià)比占優(yōu)

　　招商證券量化與基金評價(jià)團隊認為，短期驅動(dòng)市場(chǎng)持續上行的因素在減弱，指數層面的機會(huì )相對較小，結構性機會(huì )仍然是當前市場(chǎng)的投資主線(xiàn)，繼續推薦超配價(jià)值風(fēng)格，其在短期和中期均有較好的勝率和賠率。

　　市場(chǎng)結構層面，價(jià)值板塊的勝率和賠率依然處于占優(yōu)水平。一方面自下而上觀(guān)察，價(jià)值成長(cháng)的估值差從極值水平開(kāi)始逐步收斂，當前仍處于歷史高位，考慮到未來(lái)板塊盈利增速差異的收窄，估值均值回歸的概率增加;另一方面自上而下觀(guān)察，無(wú)論是PPI同比數據的持續高位，還是宏觀(guān)流動(dòng)性的趨勢性收斂，無(wú)風(fēng)險利率易上難下，短期價(jià)值風(fēng)格的勝率同樣占優(yōu);最后從市場(chǎng)層面來(lái)看，伴隨海外市場(chǎng)情緒的降溫、價(jià)格相對成長(cháng)趨勢收益的增強，也有利于價(jià)值風(fēng)格的持續強勢。

　　市場(chǎng)估值層面，當前市場(chǎng)PB中位數處于歷史40%分位數，估值標準差指標處于歷史64%分位數，市場(chǎng)整體估值仍處于合理水平，但分化程度依然很高，我們以估值標準差/估值中位數構建估值分化度指標，可以看到當前分化度指標仍處于歷史98%分位數的高位，市場(chǎng)分化依然嚴重。針對盈利增速較為穩定的價(jià)值股板塊，ERP指數仍處于接近歷史極值水平，這一方面體現了穩定板塊的配置優(yōu)勢與價(jià)值，另一方面也反映了當前無(wú)風(fēng)險利率估值處于相對偏貴的水平。

　　風(fēng)格層面可以觀(guān)察到，成長(cháng)價(jià)值板塊的估值差顯示價(jià)值板塊仍具有明顯的估值優(yōu)勢，小盤(pán)大盤(pán)板塊的估值差顯示小盤(pán)板塊同樣估值優(yōu)勢明顯，對于中期投資者而言超配小盤(pán)價(jià)值風(fēng)格有較好的賠率性?xún)r(jià)比。

　　更進(jìn)一步，招商量化與基金評價(jià)團隊設計構建了大小盤(pán)風(fēng)格輪動(dòng)模型和成長(cháng)價(jià)值風(fēng)格輪動(dòng)模型，使用定量研究方法對A股市場(chǎng)短期占優(yōu)風(fēng)格進(jìn)行預判。

　　其中，大小盤(pán)風(fēng)格輪動(dòng)模型綜合增長(cháng)預期、流動(dòng)性變化、市場(chǎng)情緒和政策影響四個(gè)維度進(jìn)行大小盤(pán)相對強弱進(jìn)行評分判斷，當前對短期A(yíng)股市場(chǎng)的大小盤(pán)風(fēng)格的配置建議為均衡配置(增長(cháng)預期和政策指標均建議超配大盤(pán)，流動(dòng)性指標維持均衡配置建議，市場(chǎng)趨勢指標推薦超配小盤(pán))。

　　成長(cháng)價(jià)值風(fēng)格模型對A股市場(chǎng)短期價(jià)值成長(cháng)風(fēng)格配置的建議為價(jià)值占優(yōu)。歷史數據表明，宏觀(guān)及微觀(guān)流動(dòng)性指標較好的解釋了短期A(yíng)股市場(chǎng)價(jià)值成長(cháng)風(fēng)格的輪換，在宏微觀(guān)流動(dòng)性充裕時(shí)成長(cháng)板塊占優(yōu)，宏微觀(guān)流動(dòng)性收緊時(shí)價(jià)值板塊占優(yōu);從最新披露的社融數據和PPI增速來(lái)看，當前貨幣流動(dòng)性穩定充裕，但宏觀(guān)流動(dòng)性有收緊跡象，整體配置建議價(jià)值占優(yōu)。

　　注：以上觀(guān)點(diǎn)節選自招商證券量化與基金評價(jià)團隊2021年9月21日發(fā)布的研究報告《市場(chǎng)短期上行動(dòng)力減弱，價(jià)值風(fēng)格仍為投資主線(xiàn)——A股趨勢與風(fēng)格定量觀(guān)察》。

　　2、物流行業(yè)小盤(pán)價(jià)值特征顯著(zhù)，匹配風(fēng)格研判推薦方向

　　除順豐控股、中遠?？氐壬贁禈说耐?，多數物流行業(yè)上市公司體現出中小市值、偏向價(jià)值的風(fēng)格特征。以中證現代物流行業(yè)指數成分股為例，截止2021年9月17日，42只指數成分股的總市值均值為201.61億元，其中市值在100億元以下的小市值成分股數量為22只，占比超過(guò)半數，合計權重21.5%，市值在100-200億元及200-500億元的成分股數量分別為10只和8只，市值在500億元以上的大市值成分股僅有2只。

　　估值方面，中證現代物流行業(yè)指數成分股中，PE-TTM在20倍以下及20-30倍的成分股數量分別為14只和13只，占比超過(guò)半數，合計權重56.8%;剔除交運股份(PE-TTM -123.83倍)、賽摩智能(PE-TTM 1341.77倍)等估值水平明顯異常的成分股，指數修正后的PE-TTM估值為25.02倍。

　　總結來(lái)說(shuō)，物流行業(yè)上市公司多為小市值、價(jià)值風(fēng)格標的，物流行業(yè)整體具備有較為顯著(zhù)的小盤(pán)價(jià)值風(fēng)格特征。

　　更進(jìn)一步，我們以中證現代物流指數作為物流行業(yè)的代表，同時(shí)選擇國證指數公司編制的風(fēng)格系列指數作為基準，通過(guò)計算不同指數之間的相關(guān)系數，以此來(lái)判斷物流行業(yè)的風(fēng)格特征。在不同時(shí)間區間，中證現代物流指數與小盤(pán)價(jià)值指數均呈現出極高的相關(guān)性，成立以來(lái)/最近5年/最近3年相關(guān)系數穩定高于0.85，最近1年相關(guān)系數接近0.70。以上數據結果同樣說(shuō)明了物流行業(yè)具備有較為顯著(zhù)的小盤(pán)價(jià)值風(fēng)格特征。

　　結合前文提及的招商證券量化與基金評價(jià)團從風(fēng)格研判角度出發(fā)所給出的看好小盤(pán)價(jià)值風(fēng)格的配置建議，我們認為物流行業(yè)板塊在中期具備較高的配置價(jià)值和賠率性?xún)r(jià)比。目前市場(chǎng)上跟蹤物流行業(yè)相關(guān)指數的基金產(chǎn)品僅有一只，為富國基金發(fā)行的富國中證現代物流ETF(516910)，跟蹤指數為中證現代物流指數(930716.CSI)，看好物流行業(yè)投資機會(huì )的投資者可關(guān)注該只產(chǎn)品。